[公告]大参林:2019年大参林医药集团股份有限公司可转换公司债券2019年跟踪信用评级报告

[公告]大参林:2019年大参林医药集团股份有限公司可转换公司债券2019年跟踪信用评级报告时间：2019年06月20日 19:45:55 中财网

关注：


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新门店短期经营压力较大。公司直营连锁门店数量快速增长，2018年公司新开门
店
967家，集中在广东、广西、河南等地，但公司新开设的门店需要一定时间培育，
短期经营压力较大。

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2018年公司商誉增长较快，存在一定商誉减值风险。截至
2018年底公司商誉账面
价值
53,404.76万元，同比增长
230.07%，主要为公司收购江西会好康
7家门店、
信宜市泓璐
38家门店、赣州大参林连锁药店等形成的资产溢价，存在一定商誉减
值风险。

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公司存货规模较大，周转效率偏低。截至
2018年底，公司存货规模
188,601.23万
元，占总资产的
28.85%，存在一定跌价风险，存货周转效率有所下降，
2018年存
货周转天数
125.43天。

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在建项目投资规模较大，公司存在一定资金压力。截至
2018年底公司主要在建项
目计划总投资
168,000.00万元，但在建项目尚需投资规模较大，公司存在一定资金
压力。

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存在一定短期偿债压力。截至
2019年
3月底，公司有息负债总额
173,051.04万元，
占总负债规模
47.74%，其中短期有息负债占有息负债
98.92%，短期有息负债占比
较大，存在一定短期偿债压力。

公司主要财务指标（单位：万元）

项目2019年3月2018年2017年2016年
总资产691,201.46 653,702.27 582,276.40 358,012.87
归属于母公司所有者权益合计322,339.31 303,811.16 275,277.49 131,739.51
有息债务173,051.04 201,794.18 173,089.78 115,696.30
资产负债率52.44% 52.78% 51.87% 62.51%
流动比率1.20 1.18 1.35 1.10
速动比率0.63 0.63 0.78 0.50
营业收入257,849.51 885,927.37 742,119.69 627,372.20
营业利润24,542.10 71,829.83 63,331.61 57,835.40
净利润18,285.73 52,568.79 47,461.08 42,861.34
综合毛利率39.63% 41.65% 40.26% 40.22%
总资产回报率-12.03% 13.89% 18.93%
EBITDA -98,125.61 81,358.77 70,687.47

EBITDA利息保障倍数-40.93 40.17 43.06
经营活动现金流净额25,018.26 87,363.98 64,779.71 49,560.12
注：2017年数据采用
2018年调整数，
2016年数据采用
2017年调整数。

资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理


一、本期债券募集资金使用情况

公司于2019年4月3日发行6年期10亿元可转换公司债券，募集资金计划用于投资运营
中心建设项目、玉林现代饮片基地项目、直营连锁门店建设项目。截至2019年6月16日，
本期债券募集资金专项账户余额为
9.74亿元。根据公司
2019年6月19日发布《关于使用募
集资金置换预先投入募投项目的自筹资金的公告》，截至2019年4月10日，公司以自筹资
金预先投入募集资金投资项目的实际投资金额为
26,098.25万元，将使用募集资金置换预先
已投入募投项目的自筹资金。


二、发行主体概况


2018年，公司注册资本、实收资本、实际控制人未发生变化，截至2019年3月底，公
司注册资本和实收资本均仍为
40,001.00万元，柯云峰、柯金龙、柯康保持股比例分别为


22.50%、22.50%、17.55%，控股股东和实际控制人仍为柯云峰、柯金龙和柯康保。

表1截至
2019年
3月底公司主要股东持股及质押情况（单位：股）

序号股东股东性质持股数量持股比例质押或冻结数量
1柯云峰境内自然人89,992,821 22.50% -
2柯金龙境内自然人89,992,821 22.50% -
3柯康保境内自然人70,192,821 17.55% -
4柯舟境内自然人18,000,000 4.50% -
5
天津鼎晖嘉尚股权投资
合伙企业（有限合伙）
境内非国有
法人
11,554,662 2.89% -
6刘景荣境内自然人9,370,080 2.34% -
7宋茗境内自然人8,470,800 2.12% -
8梁小玲境内自然人7,950,600 1.99% -
9邹朝珠境内自然人7,482,240 1.87% -
10王春婵境内自然人7,200,000 1.80% -
注：柯云峰、柯金龙、柯康保
2019年4月1日分别质押公司股票471.00万股、941.00万股、471.00万股，分
别占持股数的5.23%、10.46%、6.71%。

资料来源：公司2019年一季报，中证鹏元整理


2018年公司新增合并范围子公司8家，包括赣州大参林连锁药店有限公司、济源大参
林心连心连锁药店有限公司、漳州市大国晟医药销售有限公司等，截至
2018年底，公司纳
入合并范围子公司
61家。



表2 2018年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）


2018年新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称持股比例注册资本业务性质合并方式
65.00%

320.00

赣州大参林连锁药店有限公司


药品零售连锁
非同一控制下合并

济源大参林心连心连锁药店有限公司
非同一控制下合并
药品零售连锁
100.00
51.00%
100.00%

1,000.00

漳州市大国晟医药销售有限公司


药品零售连锁
非同一控制下合并

高州大参林药业有限公司
51.00%
1,000.00
批发业
投资设立
100.00%

1,000.00

河南大参林医药物流有限公司


批发业
投资设立

广东天鹰大参林药房连锁有限公司
70.00%
1,000.00
药品零售连锁
投资设立
100.00%

100.00

东莞大参林医疗投资有限公司


医疗技术服务
投资设立

广东大参林药业有限公司
100.00%
1,000.00
批发业
投资设立
资料来源：公司
2018年审计报告，中证鹏元整理

三、运营环境

在人口老龄化趋势日益明显、居民生活水平不断提高、健康意识不断增强等背景下，
医疗产品需求有较大增长空间

医药行业与居民的生命健康和生活质量等密切相关，在人口老龄化趋势日益明显、居
民生活水平不断提高、健康意识的增强等背景下，国内医疗服务需求不断上升。根据国家
统计局数据，截至
2018年底，我国总人口数
13.95亿人，其中
65岁及以上人数
1.67亿人，占
总人数的比例
11.9%，65岁以上的老年人人数占比正逐年上升。

2013-2018年我国城镇居民
人均医疗保健消费支出由
912.10元增长至
1,685.00元，累计增长
84.74%，其中医疗保健支
出占消费支出的比重由
6.90%升至8.49%，未来我国人均医疗保健消费支出仍将保持增长，
医疗需求仍有较大空间。


图
1 2013-2018年医疗保健支出情况图
2 2010-2018年我国人口老龄化情况


资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理
医药流通行业市场规模稳定增长，但增速有所回落
医药流通行业连接上游医药制造企业和下游医疗机构及销售终端，分为医药批发和医


药零售。根据商务部数据，
2017年国内医药流通行业的市场销售规模
20,016亿元，同比增
长8.4%，其中医药销售占比达
73.2%，按销售品类分类，西药类销售居主导地位，医药流
通行业市场规模稳定增长，但增速有所回落。其中，长期以来，医药批发行业整体盈利水
平不高，呈现进入壁垒低、竞争激烈、毛利率水平较低、运营效率不高等特点，随着国内
医疗卫生体系改革推进，尤其是两票制的实施，医药批发行业正面临结构性调整；医药零
售直接面对最终消费者或患者的医药流通环节，行业毛利率水平相对较高。


图
3近年医药流通行业规模图
4医药流通行业销售品类


资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理

受医改政策、市场竞争等因素影响，医药零售企业连锁化率、集中度不断提升；处方
外流长期有利医药零售行业发展，但短期内进程较慢

近年来，医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改
政策陆续实施，间接推动了医疗机构处方外配进程，部分区域积极探索医院处方信息、医
保结算信息和药店零售信息共享，开展了门诊特病、慢病定点药店医保结算试点，直接推
动患者向零售药店流动。在此背景下，以国药控股国大药房有限公司、中国北京同仁堂（集
团）有限责任公司及大参林、老百姓、益丰药房、一心堂等上市公司为代表的大型零售连
锁企业，积极借助资本力量加速行业兼并重组，扩大自身市场网络。同时，随着政府监管
强化和市场竞争加剧，部分单体药店被迫转型，选择被大型企业收购或退出市场，也促进
了零售连锁率、集中度的提升。


对于零售药店的管理，商务部
2018年
11月
22日发布《全国零售药店分类级管理指
导意见（征求意见稿）》，指出按照经营条件和合规状况将零售药店划分为三个类别，即一
类、二类和三类药店，不同药店只能经营不同类别的药品，经营条件和合规状况包括零售
药店的药品质量保障能力、药学技术人员配置和行政处罚记录等；在分类结果的基础上，
按照经营服务能力将二类、三类药店由低到高划分为
A、AA、AAA三个等级。零售药店
分类分级管理，一方面提升了药店的经营门槛，药店级别不够的将不允许销售处方药，另


一方面，对零售药店经营面积、存储条件、药品供应能力和药学技术人员配置等经营条件
的规定将淘汰部分非规范化的药店。

2018年
4月，广东省已开始试行药店分类分级管理。


此外，连锁药店具备远程审方的竞争优势。国家食品药品监督管理总局发布的新版
GSP规定，药品经营企业的法定代表人或者企业负责人应当具备执业药师资格，配备的执
业药师负责处方审核。但国内执业药师数量有限且地域结构分布不均匀，无法满足一个药
店配备一个执业药师的要求，在此背景下远程审方应运而生，连锁药店中具备执业药师资
格的药师通过系统为顾客提供远程问诊服务，进行初步诊断，给予购药建议。远程审方可
以解决执业药师数量不足的矛盾，同时可降低经营成本，一名执业药师服务多家门店，可
降低人力资源成本。


截至2018年底国内零售药店数
48.90万家，其中连锁药店
25.50万家，单体药店
23.40万
家，零售药店的连锁化率
52.15%，较上年提升
1.71个百分点，预计未来单体药店逐步将减
少，药店的连锁化率将进一步提升，医药零售行业集中度将上升。


图
5 2010-2018年零售药店连锁化情况


资料来源：Wind资讯，中证鹏元整理

近年来，国家不断出台相关政策，推动处方外流。

2016年4月，国务院办公厅发布《深
化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，指出采取多种形式推进医药分开，禁止医院
限制处方外流，患者可自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药。2018年4月，
国家卫健委等发布《医疗机构处方审核规范》，指出处方药品名称应当使用经药品监督管
理部门批准并公布的药品通用名称，医院制剂应当使用药品监督管理部门正式批准的名
称。考虑到我国药品市场中
80%以上均为处方药，而前期大部分处方药的销售均在医院，
零售药店是承接处方外流的重要渠道。处方外流长期有利医药零售行业发展，但近年零售
药店终端的份额并未显著提升，短期内处方外流进程较慢。



2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议召开，审议通过了《国家组织


药品集中采购试点方案》，会议指出，国家组织药品集中采购试点，目的是探索完善药品
集中采购机制和以市场为主导的药价形成机制，降低群众药费负担，规范药品流通秩序，
提高群众用药安全。

11月15日，《4+7城市药品集中采购文件》发布，药品集中采购试点地
区为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安
11个城市，
文件明确，约定采购量由各试点地区上报确定，各试点地区统一执行集中采购结果。

2018
年12月6日，上海市阳光医药采购平台公布
4+7城市药品集中采购拟中标结果，部分药品降
价幅度较大。整体来看，带量采购政策使得试点地区的部分处方药降价明显，医院药品降
价将传导至零售端，可能影响零售药店毛利率水平，但考虑到零售市场药品规格和剂量与
带量招标采购不一致，以及药店对销售品种选择的灵活性，带量采购的政策对具体零售药
店的影响具有一定不确定性。


四、经营与竞争

公司为药品零售连锁企业，主要从事药品、中药饮片、参茸滋补品、保健品、医疗器
械、个人护理、家居用品等商品的连锁零售业务；同时兼营批发和生产业务。

2018年公司
实现营业收入
885,927.37万元，同比增长
19.38%，其中主营业务收入
862,848.83万元，同比
增长18.95%。药品及非药品的零售业务是公司主营业务收入的主要来源，
2018年占主营业
务收入比重的
98.31%，批发业务收入有所增长但规模仍较小。


按产品分，公司主营中西成药、参茸滋补药材、中药饮片和非药品四大类商品，
2018
年各类商品销售收入规模均有所增长，其中占比较高的中西成药销售收入同比增长


16.70%，占主营业务收入比重的63.03%。

毛利率方面，公司
2018年主营业务毛利率水平
40.08%，较上年提升
1.20个百分点，其
中零售业务毛利率
40.54%，较上年提升
1.37个百分点。2018年公司中西成药、参茸滋补药
材、中药饮片和非药品产品的毛利率水平均有不同程度的提高。


表3公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）

2018年
2017年
金额
毛利率
金额
毛利率
项目
543,876.79

35.83%

466,040.09

35.00%

中西成药


参茸滋补药材
119,582.75
41.34%
102,279.37
40.28%
24,952.65

31.12%

20,291.98

29.35%

中药饮片


非药品
174,436.64
53.77%
136,768.15
52.48%
主营业务合计


862,848.83

40.08%

725,379.60

38.88%

其中：零售
848,229.71
40.54%
717,476.76
39.17%

14,619.12

13.78%

7,902.84

12.93%

批发


资料来源：公司
2017-2018年年报，中证鹏元整理

公司在医药零售行业具有较强的竞争力及市场影响力

公司主要通过直营零售药店从事药品和其他商品的销售。截至2018年底公司拥有
3,880家直营连锁门店，已取得“医疗保险定点零售药店”资格的药店
3,018家，覆盖广东、
广西、福建、浙江、江西和河南等多个省份。2018年，公司零售收入848,229.71万元，同
比增长18.22%。公司除经营实体门店外，还通过天猫、京东商城、
1号店等电子商务平台
拓展网上销售渠道，满足消费者的网上购药需求。

2019年公司正式发展加盟业务，截至2019
年4月23日，公司累计开业加盟店
13家。根据《中国药店》的数据显示，公司获得2018-2019
中国药店价值榜百强第四名、
2017-2018中国药店直营连锁百强第二名。


经过多年发展，公司已建立完善的商品供应体系和物流体系，已与两千余家国内外供
应商保持了长期稳定的合作关系，销售商品数千种。公司在广州、茂名、顺德、江门、玉
林、郑州和东莞等地建立了物流配送中心，仓储面积超过
11万平方米，物流自给程度较高，
可覆盖主要业务区域，可快速响应所辖地区商品采购及门店配送需求。


公司立足华南地区，自设立以来就契合华南地区消费者对滋补养生产品的需求，重点
发展参茸滋补药材特色业务，形成了差异化竞争优势。公司参茸滋补药材以自有品牌为主，
外部品牌为辅，覆盖高中低各档次产品，近年来相关产品销售收入持续增长。

2018年，公
司实现参茸滋补药材销售收入
119,582.75万元，同比增长
16.92%，占主营业务收入比例


13.86%。

公司门店标准化程度高、可复制性强，近年来门店数量及收入规模快速增长，但新门
店短期经营压力较大，需关注新开设门店对公司业绩可能产生的不利影响
经过多年的探索和发展，公司形成了门店选址、门店装修、商品陈列、店员培训、新
店运营评估、门店运营、销售管理、顾客服务管理、财务管理、组织建设、市场分析、绩
效督导等相关的标准化制度与流程，在此基础上，公司拓展部通过目标市场、商圈分析和
标准化门店筹建，实现门店的快速复制。扩张模式方面，公司采用自建门店与并购整合结
合的方式推进。


管理方面，公司始终坚持标准化基础管理，围绕购物环境管理、商品管理、人员管理、
商圈管理、顾客管理的标准化体系不管完善与加强；通过对老门店进行整体形象的升级改
造，扩大品牌影响的同时，吸引新的客流。目前，科学的标准化体系已成为公司快速复制
与提升单店业绩的重要支柱。


为加快公司业务发展，公司通过参股收购、控股收购和资产收购等方式进行横向并购，


扩充门店数量，获取网点和顾客等资源，
2018年共发生了
14起同行业的并购投资业务，其
中，全资或控股收购项目
8起，涉及门店数为
146家（其中已签约未交割门店
57家），参股
投资项目
6起，投资成本为
8,232.72万元。公司并购较快，需关注新开设门店对公司业绩可
能产生的不利影响。



2018年公司直营连锁门店数量快速增长，截至
2018年底，公司门店总数
3,880家，同
比增长29.98%，其中新开门店数
967家，新开设门店集中在广东、广西、河南等地，关闭
门店数72家。


表4截至
2018年底公司门店数量情况

区域
期末门店
占比
新增
关闭
华南地区
3,265
84.15%
707
42
221

5.70%

123

华东地区


华中地区
394
10.15%
137
23
合计


3,880

100.00%

967

资料来源：公司
2018年年度报告

截至2018年底公司在广东和广西两省的门店分布如下图所示，在广东省多个区域的门
店数量超过百家，已具备一定的规模优势。

2018年公司在华南地区实现主营业务收入
761,431.55万元，同比增长
16.00%；华中地区实现主营业务收入69,849.78万元，同比增长


36.98%；华东地区实现主营业务收入31,567.49万元，同比增长
75.59%。

图
6广东省内门店分布图图
7广西省内门店分布图


资料来源：公司提供，中证鹏元整理资料来源：公司提供，中证鹏元整理

受门店数量、经营时间及区域经济水平等多重因素影响，公司零售收入分布具有将强
的区域性。广东省对公司零售收入贡献较高，
2018年占比77%左右，门店平均零售收入较
高；广西省对公司零售收入贡献为
10%左右；广西、河南等五省门店平均零售收入相对偏
低，但增长较快。



表5公司
2018年分区域经营情况（单位：万元）

区域
主营业务收入
同比增长
毛利率
同比变动
华南地区
761,431.55
16.00%
40.36%
增加1.34个百分点
69,849.78

36.98%

35.93%

华中地区


增加
0.57个百分点

华东地区
31,567.49
75.59%
42.60%
减少0.97个百分点
合计


增加
1.20个百分点

862,848.83

18.95%

40.08%

资料来源：公司
2018年年度报告

公司每年均有一定数量的门店关闭，
2018年公司关闭门店数合计
72家，关闭门店的原
因包括地方性规划，资源整合及策略性调整等因素。若门店发生搬迁或关闭情况，原有顾
客可引导到附近门店；公司门店装修风格统一，相关货物和资产可以快速转移并重新利用。


从2018年单个门店的存货、营业收入、毛利率和利润总额等经营指标来看，公司各门
店经营情况受经营时间及区域等因素影响较大，公司通过并购获得的部分门店与自有门店
相比在商品结构上存在一定差异，对经营指标有一定影响。整体上，老店（非当年新开门
店）平均营业收入明显高于当年新开门店；老店盈利情况较好，而新店受营业时间短及处
于拓展期等因素影响普遍存在亏损情况，利润总额为负；老店毛利率水平稍高于新店；老
店平均存货账面价值普遍高于新店。广东省为公司传统优势区域，老店平均营业收入普遍
高于广东省外区域；广东省内老店门店平均利润总额明显高于省外；广东省内和省外的老
店毛利率水平较为接近。


近年来，由于公司门店数量快速增长，新开门店在次年计入老店，可能造成单店平均
存货规模上升、营业收入规模下降、短期内亏损等影响，需关注新增门店对公司业绩可能
产生的不利影响。


公司门店多通过租赁取得，门店租金面临上升压力，另外受通胀水平等因素影响，人
工成本面临持续的上升压力。整体而言，租金及人力成本面临上升压力，不利于公司的成
本控制。


公司现金回款能力强，但部分地区医保卡结算周期相对较长，可能对公司运营效率造
成一定影响

公司门店零售业务结算方式包括现金、银联卡、医保卡、微信和支付宝等。其中现金、
银联卡、微信和支付宝等渠道现金回流较快，微信、支付宝等移动支付渠道对现金和银联
卡有一定替代作用，现金结算比例呈明显下降趋势；医保卡结算比例相对稳定，但部分地
区医保卡采取定期结算方式，结算周期相对较长，回款时间有一定不确定性。

2018年医保
卡结算规模达
24.68亿元，占零售业务收入的
29.09%，可能对公司运营效率造成一定影响。


医药批发业务稳定增长，但规模较小

医药批发业务，公司主要采取“从供应商集中采购产品，向子公司及第三方批发”的


模式，品种以自有品牌、代理品牌为主。

2018年公司实现医药批发收入
14,619.12万元，同
比增长84.99%，但占主营业务收入比例较低，为1.69%；批发业务毛利率
13.78%，较上年
提升0.85个百分点。公司对前五名客户销售为批发业务，与客户的合作较为稳定。公司对
主要批发客户授予
30-360天不等的信用期，形成一定规模应收账款。


表6公司
2017-2018年前五名客户销售情况（单位：万元）

年份客户销售额占年销售比例
2018年
第一名3,080.43 0.35%
第二名1,900.52 0.21%
第三名1,202.31 0.14%
第四名1,182.72 0.13%
第五名474.24 0.05%
合计7,840.22 0.88%
2017年
第一名3,154.93 0.43%
第二名1,814.12 0.24%
第三名247.41 0.03%
第四名196.52 0.03%
第五名192.24 0.03%
合计5,605.22 0.76%
资料来源：公司
2017-2018年年报，中证鹏元整理
参茸滋补药材采取自营和代理结合的方式，销售规模稳定增长，毛利率较高
公司部分参茸滋补药材及中药饮片为自行生产，由子公司广东紫云轩中药科技有限公

司和广州紫云轩药业有限公司负责，在采购中药材的基础上进行物理加工，生产环节主要
为净制（挑选、分拣，除去杂质和不合格品）、干燥、包装，较为简单。


对于参茸滋补药材及中药饮片，原材料通过供应商集中采购，价格随市场行情波动，
公司在采购价格或者库存价格的基础上，考虑包装材料和人工等成本因素，确定商品销售
价格。生产方面，公司根据市场需求调整生产计划，具有一定增产的空间。


整体上，参茸滋补药材在华南地区市场认可度较高，公司
2018年参茸滋补药材实现营

业收入119,582.75万元，占主营业务收入
13.86%，毛利率水平较高，为41.34%。

公司与主要供应商合作较为稳定，集中度有所上升
采购方面，公司设置商品中心，全面负责新品开发、品种优化、商品采购及规划、库

存管理、价格管理、促销管理等。公司对商品采购实施分类管理模式，商品中心下设药品、
非药品、医疗器械、自有品牌、中药参茸、物资和供应等子部门，具体执行各类商品的采
购。目前采用统一采购与地区采购相结合的方式。


公司主要参考市场价格，并对比同类商品不同供应商的报价，通过与供应商进行商务


谈判等方式确定最终的采购价格。为规范商品供应的价格管理，确保商品价格的稳定、平
价，公司通过制度规范年度比价、月度比价、单品每批进价比价和地区采购比价等流程。

结算方式根据采购商品的不同有所差异。对定制生产及部分代理产品、畅销产品，采取预
付款形式；其他产品采用货到付款或者信用期付款；除货到付款、信用期付款外，少数商
品采取实销实结（以当月实际销量为付款标准）的付款方式。此外，公司与供应商签订的
年度购销合同中，通常约定返利条款，满足采购量等标准后可获得一定返利，公司收到返
利冲减相应的销售成本并减少当期增值税进项税金。


公司供应商合作情况如下表所示，与大型医药制造及流通企业合作较为稳定，
2018
年前五大供应商采购占比合计
34.40%，较上年提升
4.24个百分点，集中度有所上升。


表7公司
2017-2018年前五名供应商采购情况（单位：万元）

年度供应商名称采购金额占年度采购总额比重
2018年
第一名76,179.78 12.76%
第二名52,933.00 8.87%
第三名49,691.54 8.32%
第四名13,955.18 2.34%
第五名12,580.69 2.11%
合计205,340.19 34.40%
2017年
第一名64,250.42 12.66%
第二名39,167.89 7.72%
第三名24,371.64 4.80%
第四名13,154.21 2.59%
第五名12,143.86 2.39%
合计153,088.03 30.16%
资料来源：公司提供，中证鹏元整理

公司配送体系较为完善，目前仓库租赁比例较高，存在自建仓库的需求

物流配送方面，公司设置配送中心，负责采购商品入库、分拣配送和仓库管理等工作。

公司一般按照“一周两次”的频率对门店进行配送，对销售规模较大的门店采取“一周三
次”的配送频率。为提高配送效率、降低差错率，公司
2015年启用
Oracle系统进行销存管
理，提供配送体系的信息化管理水平。


公司对于配送中心（仓库）的总体布局规划原则为：各运营大区原则上需配备
1-2处
仓库；仓库配送半径控制在300公里以内；按门店年销售8万元配备1平方米的仓库建设和
规划物流体系；地区仓库规模适当控制，但预留未来
3-5年的发展需求；总体上采取先租
后建的模式。截至
2018年底，公司共投入使用
20处仓库，全部通过租赁取得，面积合计
11.98
万平方米，可覆盖广东、广西、河南、福建和浙江等地。公司即将新增的自建配送中心有


3处，分别位于广西玉林、河南漯河、河南郑州、广东茂名，可分别覆盖广西全境、河南
全境、郑州、新密、巩义、濮阳等地以及粤西地区，计划新增仓储面积
5.61万平方米。

表8截至
2018年底公司即将新增的配送中心详情（单位：平方米）

仓库地址面积进展业态可配送区域
玉林市玉州区玉林中医药健康产业园15,243土建基本完成自建广西全境
漯河市沙澧产业集聚区13,440土建基本完成自建河南全境
郑州市经开区联东U谷物流园内5,597.47土建基本完成购买物业
郑州、新密、
巩义、濮阳
茂名市高新区南山小区茂名大道高新
段28号
21,800
主体工程已完成，正在
进行内部设施安装
自建粤西地区
注：玉林市玉州区玉林中医药健康产业园
2019年
1月开仓，漯河市沙澧产业集聚区
2019年
3月开仓
资料来源：公司提供

公司在建项目投资规模较大

截至2018年底公司有中山可可康厂房和漯河产业园等6个主要在建项目，其中中山可
可康厂房、玉林中药饮片项目和枣庄阿胶厂房建成后将承载公司中药饮片、阿胶等医药生
产业务；漯河产业园和玉林现代物流中心为配送中心，承载河南和广西两地的物流配送职
能，运营中心建设项目为新建办公楼。在建项目资金来源于自有资金、募集资金及长期借
款等途径。截至
2018年底公司主要在建项目计划总投资
16.80亿元，已投资
5.33亿元，在建
项目投资规模较大。


表9截至
2018年底公司主要在建项目情况（单位：万元）

漯河产业园配送中心3,000.00 2,970.91自有资金
药厂25,000.00 2,085.33
枣庄阿胶厂房药厂30,000.00 1,358.49自有资金
配送中心15,000.00 4,232.49
运营中心建设项目办公楼60,000.00 14,714.93本期债券募集资金、自有资金
项目名称
后续资金安排
已投资
计划总投资
建设内容
35,000.00

27,967.00

中山可可康厂房

药厂


长期借款及自有资金

玉林中药饮片项目

自有资金、本期债券募集资金

玉林现代物流项目

自有资金、募集资金

合计


-

168,000.00

53,329.15

-

资料来源：公司提供，中证鹏元整理

五、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2017-2018年度审计报告及未经审计的
2019年1-3月财务报表，其中
2017年数据采
用2018年调整数，财务报表均按新会计准则进行编制。

2018年新纳入公司合并范围的子公


司8家，截至
2018年底，公司合并范围内子公司
61家。


资产结构与质量

公司资产规模快速增长，但存货与商誉规模占比较大，存货存在一定跌价风险，商誉
存在一定减值风险

公司资产持续增长，2018年底公司资产规模653,702.27万元，同比增长12.27%；截至
2019年3月底，公司资产规模691,201.46万元。公司资产仍以流动资产为主，截至
2019年3
月底，流动资产占比
62.14%。


公司流动资产主要由货币资金、应收账款、其他应收款、存货和其他流动资产等构成。

由于公司主业为零售业务，货币资金规模较大，
2018年末货币资金余额
132,900.78万元，
同比增长22.89%，主要系银行存款和其他货币资金增加所致，其中受限的其他货币资金
61,820.07万元，主要系银行承兑汇票保证金和少量工程保障金，期末受限比例
46.52%。公
司应收账款主要系对医院等大客户销售以及医保卡结算产生，账款损失风险相对较小，
2018年底应收账款规模
27,695.74万元，同比增长
12.33%，其中1年以内应收账款账面余额
占比93.33%，按欠款方归集的期末余额前五名账面余额合计
7,866.89万元，占应收账款期
末余额26.85%。公司其他应收款包含门店备用金、除门店备用金之外的其他各类备用金及
押金、员工借支往来款、保证金和其他款项，截至
2018年底公司其他应收款规模
18,713.58
万元，按欠款方归集的期末余额前五名款余额合计数占比
8.90%。2018年底公司存货规模
188,601.23万元，同比增长9.87%，主要包括库存商品及原材料，分别存货比例93.73%、


5.77%，其中，公司对库存商品计提存货跌价准备
373.02万元；截至
2019年3月底，公司存
货规模204,327.86万元，占总资产比例
29.56%，存在一定跌价风险。公司其他流动资产包
括待摊租金、留抵进项税、预缴所得税、其他待摊费用和理财产品等，
2018年末其他流动
资产21,015.91万元，主要系理财产品减少所致。

表10公司主要资产构成情况（单位：万元）

项目
2019年3月2018年2017年
金额占比金额占比金额占比
货币资金144,990.06 20.98% 132,900.78 20.33% 108,150.15 18.57%
应收账款34,990.17 5.06% 27,695.74 4.24% 24,656.40 4.23%
其他应收款20,722.38 3.00% 18,713.58 2.86% 16,730.10 2.87%
存货204,327.86 29.56% 188,601.23 28.85% 171,658.68 29.48%
其他流动资产8,679.99 1.26% 21,015.91 3.21% 76,295.10 13.10%
流动资产合计429,523.60 62.14% 402,515.67 61.57% 405,488.14 69.64%

固定资产
83,318.83
12.05%
84,141.34
12.87%
71,033.72
12.20%
15,604.17

在建工程


无形资产
29,183.97
64,149.13

商誉


长期待摊费用
42,892.03
7,774.18

其他非流动资产


非流动资产合计
261,677.86
资产总计


691,201.46

2.26%

4.22%
9.28%

6.21%
1.12%

37.86%
100.00%

14,177.01

26,883.41
53,404.76

44,332.47
9,679.30

251,186.60
653,702.27

2.17%

4.11%
8.17%

6.78%
1.48%

38.43%
100.00%

9,121.98 1.57%
16,179.92 2.78%
22,898.72 3.93%
582,276.40 100.00%

11,412.05
1.96%
35,049.72
6.02%
176,788.26
30.36%
资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

公司非流动资产包括固定资产、在建工程、无形资产、商誉、长期待摊费用和其他非
流动资产等。公司固定资产主要为房屋及建筑物和设备等，截至
2018年底，固定资产规模
84,141.34万元，同比增长
18.45%，其中25,337.32万元的房屋及建筑物暂未办妥产权证书，
均正在办理。在建工程主要为尚未完工的厂房、产业园和仓库等项目，截至
2018年底在建
工程14,177.01万元，同比增长
55.42%，主要系当期工程投入较多所致。无形资产主要为土
地使用权、软件等，
2018年底公司无形资产规模
26,883.41万元，较上年增长幅度较大主要
系新购买土地使用权所致。截至
2018年底，公司商誉账面价值
53,404.76万元，同比增长


230.07%，主要系
2018年公司新收购江西会好康
7家门店资产及业务、信宜市泓璐
38家门店
资产及业务、漳州市大国晟医药销售有限公司、赣州大参林连锁药店有限公司等所致，存
在一定商誉减值风险；2019年3月底公司商誉账面价值增
64,149.13万元，占总资产的
9.28%。

公司长期待摊费用主要为门店装修款、办公楼及仓库装修款以及门店转让费等；其他非流
动资产含预付固定资产购置款及装修工程款、预付长期租金和预付投资收购款等款项，
2018年规模下降主要系预付的土地出让金减少所致。

整体来看，公司资产规模快速增长，结构较为稳定，但存货及商誉规模占比较大，存
在一定跌价风险，商誉存在一定减值风险。


资产运营效率

公司应收账款周转效率较高，但存货周转效率偏低，使得整体资产运营效率有所降低

公司主营业务为医药零售，收现情况较好，应收账款规模不大，应收账款周转效率较
高，2018年公司应收账款周转效率较上年有所提升。2018年存货周转天数为
125.43天，周
转效率有所下降。应付账款方面，一般来说，公司对定制生产及部分代理产品、畅销产品
采用预付款方式，其他产品采用货到付款或者信用期付款，部分采取实销实结的付款方式，
公司考虑票据后的应付账款周转天数较长，
2018年为162.48天，受此因素影响，公司净营
业周期较短。此外，随着资产规模的快速增长，流动资产、固定资产和总资产周转效率有


不同程度的下滑。

表11公司主要运营效率指标（单位：天）

存货周转天数125.43 122.67
项目
应收账款周转天数（考虑票据）


应付账款周转天数（考虑票据）


流动资产周转天数


总资产周转天数


2018年
10.75

162.48

164.17

251.12

2017年
11.00

146.83

156.67

228.07

净营业周期-26.30 -13.17
固定资产周转天数31.53 26.34
资料来源：公司
2017-2018年审计报告，中证鹏元整理

盈利能力

公司营业收入及利润稳定增长，毛利率水平相对稳定，盈利能力较好


2018年公司实现营业收入
885,927.37万元，同比增长
19.38%，其中主营业务收入
862,848.83万元，同比增长
18.95%。药品及非药品的零售业务是公司主营业务收入的主要
来源，2018年占主营业务收入比例
98.31%。毛利率方面，公司
2018年综合毛利率
41.65%，
较上年上升
1.39个百分点，其中主营业务毛利率水平
40.08%，较上年提升
1.20个百分点。


公司期间费用以销售费用为主，
2018年公司期间费用率持续提升，其中销售费用率上
升至28.07%，较上年提升
2.16个百分点，主要系当期新开门店较多所致。公司
2018年实现
营业利润、净利润分别为
71,829.83万元、52,568.79万元，分别同比增长
13.42%、10.76%，
净利润增长率较为稳定，但总资产回报率和净资产收益率有所下降。



2019年1-3月公司实现营业收入
257,849.51万元，同比增长
26.77%；营业利润
24,542.10
万元，同比增长
25.31%；净利润
18,285.73万元，同比增长
25.54%；综合毛利率、期间费用
率有所下降，营业利润率有所提升。


表12公司主要盈利指标（单位：万元）

项目
2017年
2018年
2019年1 3月
257,849.51

885,927.37

742,119.69营业收入


销售费用
64,988.07
248,682.89
192,305.64
24,542.10

71,829.83

63,331.61

营业利润


利润总额
24,696.35
71,955.62
63,457.59
18,285.73

52,568.79

47,461.08

净利润


综合毛利率
39.63%
41.65%
40.26%
29.53%

33.12%

30.93%

期间费用率



营业利润率9.52% 8.11% 8.53%
总资产回报率-12.03% 13.89%
净资产收益率-17.85% 22.90%
营业收入增长率26.77% 19.38% 18.29%
净利润增长率25.54% 10.76% 10.73%
营业利润率9.52% 8.11% 8.53%
总资产回报率-12.03% 13.89%
净资产收益率-17.85% 22.90%
营业收入增长率26.77% 19.38% 18.29%
净利润增长率25.54% 10.76% 10.73%
资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

现金流

公司经营活动现金流较为稳健，随着公司业务的发展，对外并购投资活动将较多，且
在建项目尚需投资规模较大，公司存在一定资金压力

公司主营业务为医药零售，终端客户多为个体消费者，
2018年收现比为
1.15，整体收
现情况较好。随着业务规模的扩大，销售商品、提供劳务收到的现金规模相应增长，公司
经营活动现金流净额稳定增长，
2018年经营活动现金净流入
87,363.98万元。


公司投资活动产生的现金流动主要包括循环购买理财产品导致资金流动、建设厂房、
仓库等固定资产投资支出以及外部并购及股权的投资支出，公司2018年投资活动净流出规
模有所减少，主要系公司当期理财产品到期，收回投资收到的现金规模较大所致。


筹资活动方面，由于公司
2017年首次公开发行股票导致筹资活动现金大幅净流入，而
2018年公司偿还债务支付的现金支出较多以及公司分配股利，公司筹资活动产生的现金净
流出43,665.87万元。


随着公司业务的发展，公司对外并购投资活动将较多，且考虑到公司在建项目尚需投
资规模较大，公司存在一定资金压力。


表13公司现金流情况（单位：万元）

项目2018年2017年
收现比1.15 1.16
净利润52,568.79 47,461.08
营运资本变化22,623.71 13,004.26
其中：存货减少（减：增加）-14,097.37 -42,081.90
经营性应收项目的减少（减：增加）-12,000.92 -14,290.82
经营性应付项目的增加（减：减少）48,722.00 69,376.98
经营活动产生的现金流量净额87,363.98 64,779.71
投资活动产生的现金流量净额-31,739.69 -143,703.92
筹资活动产生的现金流量净额-43,665.87 106,143.18
现金及现金等价物净增加额11,958.42 27,218.97
资料来源：公司
2017-2018年审计报告，中证鹏元整理


资本结构与财务安全性

公司短期有息债务占比较高，存在一定短期偿债压力


2018年底公司所有者权益规模
308,670.32万元，同比增长
10.13%，主要系盈余积累所
致；截至
2019年3月底，所有者权益
328,728.47万元。负债方面，公司负债总额持续增长，
截至2019年3月底，负债规模
362,472.99万元。截至
2019年3月底，公司产权比率
110.27%，
较2017年有所上升，所有者权益对负债的保障程度有所下降。


表14公司资本结构情况（单位：万元）

指标名称
2017年
2018年
2019年3月
362,472.99

345,031.96

302,009.26负债总额


所有者权益
328,728.47
308,670.32
280,267.14
110.27%

111.78%

107.76%产权比率


资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

公司负债以流动负债为主，截至
2018年底，公司流动负债占比
98.95%。流动负债主要
由短期借款、应付票据和应付账款等项目构成。截至2018年底，公司短期借款规模
32,601.96
万元，较上年减少
32.97%，主要系当期减少银行贷款所致；其中，保证借款
19,000.00万元，
质押及保证借款
13,601.96万元。公司应付票据及应付账款由采购商品等产生，截至
2018
年底，公司应付票据规模
166,511.45万元，同比增长
36.97%，均为银行承兑汇票，存在一
定短期支付压力；应付账款主要为存货采购款，截至
2018年底，应付账款
88,446.89万元，
占总负债比例
25.63%。2018年公司应付职工薪酬、应交税费随业务规模扩大相应增长。其
他应付款主要为应付收购股权及收购门店业务资产款、预提费用、往来款等款项，截至
2018
年底，公司其他应付款规模
18,233.42万元。一年内到期的非流动负债为一年内到期的长期
借款。公司非流动负债规模较小，主要为长期借款等，截至
2018年底公司长期借款规模
2,144.62万元，均为质押借款。


公司有息负债主要由短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债以及长期借款构
成，截至
2019年3月底，公司有息负债总额
173,051.04万元，占总负债规模
47.74%，其中短
期有息负债
171,174.50万元，占有息负债
98.92%，公司存在一定短期偿债压力。


表15公司主要负债构成情况（单位：万元）

项目
2019年3月2018年2017年
金额占比金额占比金额占比
短期借款32,601.96 8.99% 32,601.96 9.45% 48,637.92 16.10%
应付票据138,036.39 38.08% 166,511.45 48.26% 121,571.86 40.25%
应付账款142,478.65 39.31% 88,446.89 25.63% 90,120.63 29.84%

应付职工薪酬11,779.91 3.25% 21,159.32 6.13% 17,391.72 5.76%
应交税费13,493.80 3.72% 12,154.40 3.52% 9,027.31 2.99%
其他应付款18,707.32 5.16% 18,233.42 5.28% 9,064.13 3.00%
一年内到期的非流
动负债
536.15 0.15% 536.15 0.16% 2,880.00 0.95%
流动负债合计359,120.55 99.08% 341,411.44 98.95% 299,733.36 99.25%
长期借款1,876.54 0.52% 2,144.62 0.62% 0.00 0.00%
非流动负债合计3,352.44 0.92% 3,620.52 1.05% 2,275.90 0.75%
负债合计362,472.99 100.00% 345,031.96 100.00% 302,009.26 100.00%
应付职工薪酬11,779.91 3.25% 21,159.32 6.13% 17,391.72 5.76%
应交税费13,493.80 3.72% 12,154.40 3.52% 9,027.31 2.99%
其他应付款18,707.32 5.16% 18,233.42 5.28% 9,064.13 3.00%
一年内到期的非流
动负债
536.15 0.15% 536.15 0.16% 2,880.00 0.95%
流动负债合计359,120.55 99.08% 341,411.44 98.95% 299,733.36 99.25%
长期借款1,876.54 0.52% 2,144.62 0.62% 0.00 0.00%
非流动负债合计3,352.44 0.92% 3,620.52 1.05% 2,275.90 0.75%
负债合计362,472.99 100.00% 345,031.96 100.00% 302,009.26 100.00%
173,051.04

47.74%

201,794.18

58.49%

173,089.78

57.31%其中：有息债务


资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

截至2018年底，公司资产负债率
52.78%，较上年提升0.91个百分点。2018年底公司流
动比率和速动比率分别为
1.18、0.63，较上年均有所下降，主要系公司流动负债上升所致。

随着公司业务规模扩大，利润总额有所提高，
2018年公司EBITDA规模上升至
98,125.61万
元，同比增长
20.61%，EBITDA利息保障倍数保持较高水平，息税折旧摊销前收益对利息
的保障程度尚可。


表16公司偿债能力指标

52.44% 52.78%
流动比率1.20 1.18 1.350.63 0.63
EBITDA（万元）-98,125.61 81,358.77
-40.93
有息债务/EBITDA -2.06 2.13-3.52
经营性净现金流/流动负债0.07 0.26 0.21
指标名称
2017年
2018年
2019年3月
51.87%

资产负债率


0.78

速动比率


40.17

EBITDA利息保障倍数


3.71

债务总额/EBITDA

0.07

0.25

0.21

经营性净现金流/负债总额


资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

六、其他事项分析

过往债务履约情况

根据公司提供的企业信用报告，自
2016年1月1日至报告查询日（
2019年6月6日），公
司本部不存在未结清不良类信贷记录，公司各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未
偿付或逾期偿付情况。



七、评级结论

公司在医药零售行业具有较强的竞争力及市场影响力，截至
2018年底，公司在全国共
拥有3,880家直营连锁门店，其中已取得“医疗保险定点零售药店”资格的药店3,018家，
覆盖广东、广西等多个省份，
2018年营业收入和利润稳定增长，实现营业收入
885,927.37
万元，同比增长
19.38%，实现净利润
52,568.79万元，同比增长
10.76%，且经营活动现金流
较为稳健。


同时中证鹏元也关注到了公司新门店短期经营压力较大，2018年公司新开门店
967家，
集中在广东、广西、河南等地，新开设门店需要一定时间培育，公司2018年商誉增长较快，
存在一定商誉减值风险，且公司存货规模较大且周转效率偏低，此外，公司存在一定短期
偿债压力和资金压力。


基于上述情况，中证鹏元维持公司主体长期信用等级为
AA，维持本期债券信用等级
为AA，评级展望维持为稳定。



附录一公司主要财务数据和财务指标（合并口径）

财务数据（单位：万元）2019年3月2018年2017年2016年
货币资金144,990.06 132,900.78 108,150.15 66,844.78
应收账款34,990.17 27,695.74 24,656.40 20,681.30
预付款项15,193.14 13,051.22 7,997.71 3,345.00
其他应收款20,722.38 18,713.58 16,730.10 11,694.33
存货204,327.86 188,601.23 171,658.68 130,475.92
其他流动资产8,679.99 21,015.91 76,295.10 7,153.82
固定资产83,318.83 84,141.34 71,033.72 37,565.91
在建工程15,604.17 14,177.01 9,121.98 24,949.74
无形资产29,183.97 26,883.41 11,412.05 6,710.24
商誉64,149.13 53,404.76 16,179.92 12,579.92
长期待摊费用42,892.03 44,332.47 35,049.72 25,721.84
总资产691,201.46 653,702.27 582,276.40 358,012.87
短期借款32,601.96 32,601.96 48,637.92 35,157.73
应付票据280,515.04 166,511.45 121,571.86 74,778.57
应付职工薪酬11,779.91 21,159.32 17,391.72 13,961.72
应交税费13,493.80 12,154.40 9,027.31 8,683.11
其他应付款18,707.32 18,233.42 9,064.13 8,126.12
长期借款1,876.54 2,144.62 2,880.00
总负债362,472.99 345,031.96 302,009.26 223,804.42
有息债务173,051.04 201,794.18 173,089.78 115,696.30
所有者权益合计328,728.47 308,670.32 280,267.14 134,208.46
营业收入257,849.51 885,927.37 742,119.69 627,372.20
营业利润24,542.10 71,829.83 63,331.61 57,835.40
净利润18,285.73 52,568.79 47,461.08 42,861.34
经营活动产生的现金流量净额25,018.26 87,363.98 64,779.71 49,560.12
投资活动产生的现金流量净额-5,438.53 -31,739.69 -143,703.92 -42,541.11
筹资活动产生的现金流量净额869.85 -43,665.87 106,143.18 1,171.57
财务指标2019年3月2018年2017年2016年
应收账款周转天数-10.75 11.00 9.12
存货周转天数-125.43 122.67 111.09
应付账款周转天数-162.48 146.83
127.48
净营业周期--26.30 -13.17 -7.27
流动资产周转天数-164.17 156.67 121.08
固定资产周转天数-31.53 26.34 19.44

-

251.12

228.07

178.99

总资产周转天数


30.12%

期间费用率


18.93%

总资产回报率


19.15%

营业收入增长率


62.51%

资产负债率


0.50
速动比率


43.06
EBITDA利息保障倍数


3.17
债务总额/EBITDA

0.07
0.25
0.21
0.22
综合毛利率39.63% 41.65% 40.26% 40.22%
29.53% 33.12% 30.93%
营业利润率9.52% 8.11% 8.53% 9.22%
-12.03% 13.89%
净资产收益率-17.85% 22.90% 36.27%
26.77% 19.38% 18.29%
净利润增长率25.54% 10.76% 10.73% 1.50%
52.44% 52.78% 51.87%
流动比率1.20 1.18 1.35 1.100.63 0.63 0.78
EBITDA（万元）-98,125.61 81,358.77 70,687.47
-40.93 40.17
有息债务/EBITDA -2.06 2.13 1.64-3.52 3.71
经营性净现金流/流动负债0.07 0.26 0.21 0.23
注：2017年数据采用
2018年调整数，
2016年数据采用
2017年调整数。

资料来源：公司
2017-2018年审计报告及未经审计的
2019年一季度财务报表，中证鹏元整理

经营性净现金流/负债总额



附录二主要财务指标计算公式

指标名称
计算公式
应收账款周转天数


360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额
+期末应收账款余额）/2）] ｝

存货周转天数360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]｝
应付账款周转天数


360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额
+期末应付账款余额）/2] ｝

净营业周期应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数


360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）
/2]｝

固定资产周转天数360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数


360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）
/2]｝

综合毛利率（营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率

（管理费用+销售费用+财务费用）
/营业收入×100%

营业利润率营业利润/营业收入*100%
净资产收益率

净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%

总资产回报率
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
/2）×100%
EBITDA

利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销


EBITDA利息保障倍数EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率

负债总额/所有者权益

资产负债率负债总额/资产总额×100%
流动比率

流动资产合计/流动负债合计

速动比率（流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务

短期借款+应付票据+1年内到期的长期有息债务+长期借款


附录三信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义

符号
定义
债务安全性极高，违约风险极低。


AAA

AA债务安全性很高，违约风险很低。

债务安全性较高，违约风险较低。


A

BBB债务安全性一般，违约风险一般。

BB

债务安全性较低，违约风险较高。



B债务安全性低，违约风险高。

CCC

债务安全性很低，违约风险很高。



CC债务安全性极低，违约风险极高。

C

债务无法得到偿还。

注：除
AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用
“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。


二、债务人主体长期信用等级符号及定义

符号
定义
偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。


AAA

AA偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。


A

BBB偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB

偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。



B偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC

偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。



CC在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C

不能偿还债务。

注：除
AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用
“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。


三、展望符号及定义

类型定义
正面存在积极因素，未来信用等级可能提升。

稳定情况稳定，未来信用等级大致不变。

负面存在不利因素，未来信用等级可能降低。

　 中财网

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